Conviene indebitarsi se i mercati sono competitivi?


Cominciare a parlare di crisi è in generale difficile; fare qualche riflessione sulla attuale crisi economica lo è ancora di più perché coinvolge centinaia di milioni di persone in paesi molto diversi e perché, soprattutto, ha probabilmente diverse cause. Questa piccola riflessione si vuol concentrare su quella causa che sembra aver giocato un ruolo molto importante nelle due crisi mondiali degli ultimi cento anni, quelle del 1929 e del 2007 e che è nel “centro del mirino” dei media mondiali: il funzionamento dei mercati finanziari.
Crisi così forti si evidenziano in un forte calo della domanda di beni e servizi. Questo aspetto era stato fatto notare dal noto economista John M. Keynes che (semplificando forse troppo) spiegava con “ondate” di pessimismo nelle scelte di investimento e quindi con la destinazione della liquidità (i soldini per capirci) sotto un non ben specificato “materasso”. Tale spiegazione è stata criticata nel dopoguerra (Keynes morì nel 1946; se fosse vissuto qualche decennio in più, qualcun sostiene, forse sarebbe stato critico lui stesso) perché oggi la liquidità non viene nascosta sotto un letto, dietro una mattonella o chissà dove in casa, ma messa in banca o in generale investita in attività finanziarie. Detto altrimenti i risparmi entrano nei mercati finanziari e da lì, tra le altre cose, prestati a chi invece ha deciso di investire. D’altronde, i mercati finanziari nacquero (suppergiù all’epoca delle “Repubbliche Marinare”) anche per questa ragione: indirizzare i risparmi verso attività profittevoli.
Ecco quindi la riflessione che vorrei sottoporre: perché in certe circostanze i mercati finanziari non sembrano svolgere bene la (meritevole) funzione per cui sono nati accumulando quantità di rischio non sostenibili a livello sistemico?
In questo blog ovviamente non cerco nessuna soluzione, ma vorrei raccontare brevemente un risultato di teoria economica molto noto in accademia e poco (quasi mai) citato nel dibattito sui media o sulla rete in genere: il teorema Modigliani-Miller (tecnicamente il primo dei due teoremi della coppia di economisti). Vorrei raccontarlo, soprattutto, come lo descrive lo stesso Franco Modigliani, premio Nobel (italo-americano) per l’economia nel 1985, nella sua autobiografia Avventure di un economista (1999). Detto con le sue parole il teorema (che lui soprannominava Mo-Mi) suona così:

…in un mercato dei capitali perfetto, la struttura finanziaria dell’impresa – ovvero il rapporto fra indebitamento e capitale azionario – non influisce sulla valutazione di mercato dell’impresa intera.
(pg. 99)

Perché, almeno secondo me, il teorema è rilevante? Perché fino agli anni ’90 si era diffusa la convinzione tra gli operatori finanziari (e non solo) che i “mercati dei debiti e crediti”, per dirla in soldoni, erano molto competitivi trattandosi di mercati globalizzati.
Semplificando quanto basta a capirne l’essenza, il teorema Mo-Mi afferma che, se i mercati dei capitali sono perfettamente competitivi, per il solo fatto di indebitarsi un’impresa non riesce ad aumentare il suo valore di mercato. Il lettore non addetto ai lavori potrebbe chiedersi, ma perché dovrei pensare che indebitandomi posso far aumentare il valore della mia impresa? Il fatto è che nel periodo in cui il teorema è stato scoperto – fine anni ’50 – nelle Business School americane si diceva proprio questo! L’argomentazione può essere illustrata con un esempietto numerico: il manager della società tal dei tali si convince che investendo un milione di euro in un certo progetto può guadagnare il 10% in un anno. Quindi potrebbe dare il via al progetto il primo di Gennaio ed ottenere al 31 Dicembre 1.100.000 euro con un guadagno quindi di 100.000 euro (10% appunto del capitale investito). Perché accontentarsi però? Se riuscisse a prendere a prestito un altro milione ad un tasso inferiore al 10%, diciamo il 5%, potrebbe cominciare il progetto con due milioni ed ottenere al 31 Dicembre 2.200.000 euro. Alla banca o a chi ha prestato i soldini deve ridare 1.050.000 euro e quindi ne restano 1.150.000. Un guadagno del 15% sul capitale personale! Capite benissimo che la percentuale di profitto aumenta se si prende a prestito ancora di più. Nelle Business School si diceva però che non è bene continuare ad indebitarsi all’infinito perché ci si potrebbe esporre ad un rischio troppo elevato. Corretto! Quindi, ne deducevano, ci sarà un grado di indebitamento ottimale, cioè di rapporto tra capitale proprio e capitale preso a prestito. Non Corretto!
In effetti Modigliani confessa nella sua autobiografia che nel periodo in cui insegnava nel Carnegie Institute of Technology (ora Carnegie-Mellon University)

[l’articolo] era stato originariamente scritto con lo scopo di mettere in crisi i nostri colleghi di finanza aziendale, dimostrando loro che quello che era considerato un problema centrale della disciplina (quale fosse la distribuzione ottimale delle fonti di finanziamento tra capitale di rischio e indebitamento con una remunerazione fissa) era in realtà un problema fasullo, perché, in linea di massima, la struttura finanziaria non faceva alcuna differenza. Mo-Mi dimostrava infatti che, con mercati ben funzionanti e non distorti, ad esempio dalla tassazione, la struttura finanziaria non dovrebbe influenzare il valore di mercato dell’impresa.
(pg. 100)

L’argomentazione di Modigliani e Miller (Merton Miller vinse anche lui il Nobel, ma qualche anno dopo nel 1990) è troppo tecnica per essere riportata qui. Si può però utilizzare un’ argomentazione intuitiva – che si basa su un ragionamento per assurdo – e una modifica dell’esempio numerico sopra. L’argomento per assurdo suona così: se indebitandomi sono in gradi di far aumentare il valore di un’impresa allora posso 1) cercarmi un’impresa poco indebitata; 2) farla indebitare e quindi aumentare di valore e 3) rivenderla guadagnandoci tanti bei di soldini con certezza. In mercato perfettamente competitivi questo “giochetto” lo vorranno fare in tanti e quindi in tanti si contenderebbero l’impresa poco indebitata facendo aumentare il suo valore. E’ evidente, da un punto di vista logico almeno, che il ragionamento vale fintanto che il valore dell’impresa poco indebitata rimane inferiore al valore delle imprese simili, ma indebitate. I mercati perfettamente competitivi spingerebbero dunque i due valori a coincidere (chi volesse approfondire questa spiegazione si legga “Modigliani e la teoria della finanza” di Marco Pagano sul sito della voce.info;).
Rivediamo ora l’esempio numerico sopra. Abbiamo detto infatti una cosa che è veramente irrealistica supponendo una performance dell’investimento certa. E’ noto a tutti, infatti, che ogni investimento può andare bene o andare male. Ad esempio, il capitale messo in gioco potrebbe ridursi del 10%. Questo significa che se investo solo capitale proprio ci rimetto il 10%. Vediamo che succede nel caso sopra in cui mi indebito di un milione di euro. Dunque se ci perdo il 10% i due milioni diventano dopo un anno 1.800.000 euro e alla banca devo sempre 1.050.000. Ergo rimangono in “tasca” 750.000 euro. Una perdita del 25% del capitale personale!!! Un aumento del rischio enorme all’aumentare del rapporto di indebitamento. L’aumento del rischio era noto da tempo. L’importanza del teorema “Mo-Mi” è che mostra come tale aumento faccia ottenere in media gli stessi risultati a prescindere dal grado di indebitamento.
Viene quindi da chiedersi perché le imprese – e soprattutto le istituzioni finanziarie stesse – tendano ad indebitasi in modo eccessivo? Non sarà forse che nei mercati finanziari siamo molto lontani dalla situazione perfettamente competitiva? Su questa domanda torneremo forse in un altro post. Per ora il dubbio sembra quantomeno legittimo.

Antonio Palestrini,
Università di Teramo

Riferimenti

Franco Modigliani (1999), Avventure di un Economista. Laterza.

Marco Pagano (2003), Modigliani e la teoria della finanza. http://www.lavoce.info/articoli/pagina730-351.html

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