Cosa muove davvero lo spread?

nuvoledi Luca Riccetti
Dipartimento di Management
Università Sapienza, Roma (Italy)

Anche in questi giorni lo spread viene additato come una delle cause principali della crisi. Ad esempio il FMI sostiene che il suo rialzo avrebbe causato la stretta creditizia sulle piccole e medie imprese. Ma siamo sicuri che questa sia davvero la principale causa di tutto, come i nostri mass-media ci fanno credere? Anche se in queste considerazioni c’è del vero, ritengo che spieghino una parte minimale della questione. Ad esempio la maggioranza degli studi concorda sul fatto che la stretta creditizia si è avuta nel 2007-2008 per motivi di scarsa liquidità per le banche (blocco del mercato interbancario e del mercato delle cartolarizzazioni) e dal 2009 in poi per i problemi strutturali dell’economia: se le imprese falliscono, aumentano le perdite per le banche, le quali sono costrette e ridurre il credito e a farlo pagare di più. La stretta creditizia a sua volta aumenta le probabilità di fallimento delle imprese, in un circolo vizioso. Inoltre, una parte della stretta creditizia ha corretto l’eccessivo indebitamento di banche e imprese che vi era prima della crisi e che è stato una delle concause della crisi stessa.
In parte ho già espresso le mie perplessità sulla centralità data allo spread nel post “Lo spread sale: bene, il debito scende!”, ma subito dopo quel post (per la precisione 2 giorni dopo) che prefigurava alcuni possibili interventi da parte della BCE e delle istituzioni europee, queste interventi hanno realmente preso corpo. Ora vorrei mostrarvi come le vicende italiane pesino relativamente poco sullo spread, che è invece largamente influenzato da cosa accade a livello europeo. Infatti, in questo post non voglio parlare di quali sono le conseguenze dello spread, ma di quali sono le cause, per far notare che avere un governo credibile è sì importante, ma è solo una piccola componente delle determinanti dello spread.

Analizziamo dunque le fluttuazioni dello spread negli ultimi due anni, a partire da aprile 2011. Nell’aprile del 2011 lo spread si attestava sui 150 punti base (il nostro tasso di interesse sui BTP era quindi dell’1,5% superiore al tasso pagato dalla Germania sui suoi titoli di stato). Nel giro di 7 mesi lo spread è quasi quadruplicato fino ad arrivare a 575 punti base il 9 novembre 2011. Le cause principali? L’innescarsi della crisi dei debiti sovrani in alcuni Paesi europei (la Grecia in particolare) che ha messo in dubbio la sopravvivenza della moneta unica e l’appesantirsi della crisi economica reale. Lo spread è, infatti, principalmente dovuto a due fattori: la sostenibilità del debito e la reversibilità dell’Euro. A farne le spese le nazioni meno affidabili, come l’Italia, colpite subito dalla speculazione finanziaria. Ad aggravare la situazione, anche qui in un circolo vizioso tra cause ed effetti, una serie di problematiche quali l’aumento dei margini di garanzia sui titoli di stato italiani chiesto dalle “clearing house” che hanno reso più costoso detenere BTP, e i tagli del rating dell’Italia fatti dalle agenzie di rating. Il 9 novembre 2011 il presidente della Repubblica Napolitano nomina Mario Monti senatore a vita. Il 12 novembre 2011 Silvio Berlusconi rassegna le dimissioni dopo un decennio di “buon” governo e il 16 novembre Monti assume l’incarico di Presidente del Consiglio. A inizio dicembre lo spread è già caduto sotto quota 400 punti base grazie alla credibilità del nuovo Presidente del Consiglio. Ma l’utilità di Monti finisce qui perché ciò che conta maggiormente è cosa accade a livello europeo e, soprattutto alla BCE. Questo a prescindere dalle considerazioni sulle dannose politiche di austerità imposte dal governo Monti, sulle quali si vedano ad esempio i post su questo blog di Alberto Russo (“Austerità?”, “Redistribuzione, non austerità!”, “L’amaro frutto e l’illusione dell’austerità”). Infatti già a fine dicembre 2011 lo spread è tornato sopra i 500 punti base. Ed ecco che scende in campo la BCE, la quale propone due LTRO (longer-term refinancing operations) con “full allotment”, cioè due operazioni che hanno dato alle banche tutti i soldi da queste richiesto ad un tasso bassissimo e per una durata di 3 anni, molto più lunga del normale. Il 22 dicembre, data della prima di queste due LTRO straordinarie, le banche prendono dalla BCE più di 489 miliardi di Euro. Il primo marzo, data della seconda LTRO straordinaria, le banche si fanno prestare quasi 530 miliardi di Euro. Cifre esorbitanti che riescono a sortire il loro effetto: la crisi di liquidità delle banche è definitivamente scongiurata. Le banche spesso utilizzano questi soldi per comprare titoli di stato (che rendono un tasso molto più alto di quello richiesto loro dalla BCE) e lo spread a metà marzo è dimezzato, tornato sotto i 300 punti base. Ma le cause dello spread non sono state rimosse: 1) il debito degli Stati potrebbe ancora non essere sostenibile e gli Stati potrebbero fallire, dato che la BCE si è dimostrata un ottimo prestatore di ultima istanza (cioè un salvatore) per le banche ma non per gli Stati, e 2) l’uscita dall’Euro delle nazioni in difficoltà è ancora un possibilità concreta. La speculazione contro i titoli italiani riparte, incurante delle riforme del governo Monti, e a fine luglio 2012 è tornato nuovamente sopra quota 500 punti base. Ecco che torna in campo la BCE: il 26 luglio Mario Draghi, presidente della BCE, afferma “la Bce è pronta a fare qualunque cosa per preservare l’Euro, e credetemi, questo basterà”. Una dichiarazione di guerra alla speculazione anti Euro che sortisce i suoi effetti ed inverte la rotta dello spread. Ma serve concretezza e non solo dichiarazioni di intenti, infatti a fine agosto lo spread è ancora attorno ai 450 punti base. Ed è qui che la BCE decide finalmente di divenire prestatore di ultima istanza per gli Stati europei, anche se in modo forse non platealmente dichiarato. Il 6 settembre la BCE stabilisce di non mettere limiti all’acquisto di titoli di Stato a breve termine sul mercato secondario (cioè all’acquisto di titoli già emessi precedentemente) e lo spread crolla di un centinaio di punti base. Sul mercato primario, invece, interviene il Meccanismo Europeo di Stabilità (ESM, detto anche Fondo salva-Stati) gestito dai ministri delle finanze. Il 12 settembre la Corte Costituzionale Federale tedesca si pronuncia a favore della compatibilità dell’ESM con il sistema costituzionale tedesco. Ora gli Stati sono garantiti e sostanzialmente non possono più fallire anche nell’area Euro, così come accade nei Paesi che hanno una banca centrale che può implementare una politica monetaria senza vincoli. Nonostante le dimissioni del governo Monti (che si vanta di aver dimezzato lo spread, sapendo bene che l’altro Mario, cioè Draghi, lo ha fatto!) e l’avvicinarsi delle elezioni, lo spread prosegue la sua discesa fino ad arrivare a 250 punti base a inizio febbraio 2013. Dei due problemi alla base dello spread sopra esposti, rimane solo il secondo: l’unico rischio per il debito in Euro di uno Stato è che questo decida di uscire dall’Euro e di dichiarare default. Infatti lo spread risale dopo le elezioni a causa dell’incertezza sul futuro italiano e torna verso i 350 punti base. Ma non credo che sia la mancanza di un governo ad aver fatto preoccupare gli investitori e non mi stupisce che lo spread abbia arrestato la sua corsa in questi giorni, dopo l’inconcludente giro di consultazioni di Bersani e di Napolitano. Credo che lo spread sia risalito per le sparate anti europeiste di alcuni esponenti di diverse forze del parlamento. Sicuramente l’Euro non può sopravvivere senza una unione politica e fiscale e mantenere la situazione corrente non è sostenibile. Però, perché cedere sempre al nostro lato disfattista e campanilistico, che è probabilmente la soluzione di “second best”, e non perseguire mai la soluzione migliore, anche se ci impegnerà a doverci integrare in una vera nazione europea?

Foto G. Morachioli

  1. Stefano

    Post davvero interessante che mette in luce dinamiche a livello europeo non chiare e non conosciute ai più. Mi pare di capire che, mentre la percezione di stabilita’ o meno in un determinato Paese in area Euro sia la causa principale per la variazione dello spread Btp-Bund nel corto termine, la speculazione di grandi investitori sia invece l’elemento essenziale nel medio termine. Se così non fosse, infatti, cause come la sopravvivenza o meno della moneta unica, dovrebbero portare anche i titoli tedeschi ad avere una componente più alta di rischio inserita nei propri rendimenti e, di conseguenza, uno spread minore con quelli italiani.
    Rimane pero’ da capire la causa ultima della speculazione. Se questa e’ dovuta dalla pura ricerca di un profitto su una nazione percepita “debole” da parte dei grandi investitori, allora e’ anche vero che la causa di tali operazioni sia quella che vuole governi meno “capaci” della stessa nazione essere attaccati più spesso di altri percepiti dagli stessi investitori come più in grado di affrontare una potenziale crisi del debito sovrano.
    Cio’ non toglie, comunque, che le armi impiegate dalla BCE rimangano, come detto giustamente in vari passaggi del post, le più potenti in grado di controllare ad oggi il differenziale Btp-Bund al di la’ delle vicissitudini politiche riguardanti un Paese in difficoltà in area Euro.

  2. Ringrazio Stefano per il commento e per aver apprezzato il post. Mi permetto
    di dissentire sulla prima parte del commento, mentre concordo pienamente sulla
    seconda parte.
    Sulla prima parte credo che sia forse più vero il contrario: la speculazione
    di grandi investitori è l’elemento essenziale nel breve termine, mentre le
    prospettive strutturali sono determinanti di medio periodo. Inoltre, è
    sicuramente vero che l’ uscita dall’Euro di un Paese come l’Italia dovrebbe
    portare problemi a tutti, quindi anche ai titoli tedeschi come giustamente
    detto nel commento, ma probabilmente quei titoli risentirebbero comunque meno
    dei titoli italiani e quindi il differenziale si alzerebbe.
    Come già detto, concordo con Stefano su quanto scritto nel secondo paragrafo,
    da “Rimane” in poi.
    Luca Riccetti

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